山东赫达(002810.CN)

山东赫达(002810):将纤维素醚溶于生活

时间:21-01-08 00:00    来源:招商证券

公司是我国纤维素醚行业领军企业,以纤维素醚为基础,往下游成功切入了植物胶囊领域,并即将进入人造肉行业。公司在纤维素醚产品上构建了非常高的综合壁垒,工艺路线齐全、设备先进,能够满足各类特殊产品的生产,竞争对手难以模仿;公司技术服务能力远超同行,收获了很强的客户粘性;开发能力强,往下游拓展了植物胶囊、人造肉这些高端应用。公司管理层优秀、人才优势明显,聚集了纤维素醚行业国内主要专家,并在不断吸引纤维素醚和人造肉行业的国内外顶级人才,董事长毕于东进取心强,具有危机意识,知人善任,自从毕于东先后担任总经理、董事长后,公司进入快速发展期。公司盈利能力将持续增强,规划的4.1万吨纤维素醚中3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产,植物胶囊产能将从当前100亿粒增长到2025年的500亿粒(鉴于目前市场发展迅速,不排除有提前达到500亿粒产能的可能),在纤维素醚和植物胶囊领域,公司都将成为全球龙头,随着医药食品级纤维素醚、中高端建材级纤维素醚以及植物胶囊的投产,毛利率会大幅提升。公司产品贴近消费,可拓展性很强,纤维素醚应用范围非常广泛,下游持续有新应用推出,比如:建材领域的自流平、瓷砖胶,医药保健领域的人造肉,食品领域的人造肉等,未来还会不断有新的应用场景出现,公司将继续在植物基大健康领域持续开拓。公司一体化优势明显,公司的胶囊厂可以根据自身需要向纤维素醚事业部定制原料,以保证植物胶囊产品的一致性和稳定性,并得以提高胶囊产品在下游企业的上机率,这是其他同行难以做到的。预计公司2020-2022年归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿,增速为59%、44%和41%,PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍,随着高端纤维素醚(植物胶囊专用、人造肉专用、PVC专用、医药食品级纤维素醚等)和植物胶囊利润贡献占比增加,估值有望得到提升,长期看,公司会在纤维素醚及下游高端领域持续开拓,盈利能力会继续提高,维持“强烈推荐-A”投资评级。

纤维素醚应用领域广泛,公司剑指全球龙头。纤维素醚有“工业味精”之称,下游广泛应用于建材、医药食品、纺织日化等领域,2019年我国市场容量为55万吨,预计2025年将达到66万吨。公司深耕纤维素醚行业20年,成本做到了行业最低,生产工艺路线齐全,产品覆盖了下游主要应用领域,技术服务能力领先同行,在建材级纤维素醚行业,以公司为代表的龙头企业受益于下游集中度提升,在医药食品级纤维素醚领域,公司一方面分享行业增长红利,另一方面凭借成本和品质优势不断提升市占率。2020年年初,公司规划了建设4.1万吨纤维素醚(3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产),届时公司产能体量将和目前的全球龙头陶氏、亚什兰相当,但公司设备和工艺路线更为先进,生产效率更高,产品竞争力有望全面达到国际巨头公司的水平。

公司植物胶囊产品具备原料优势,有望成为全球领导者。空心胶囊在医药、保健品及功能性食品行业有非常广泛的应用,目前全球每年胶囊使用量约1.4万亿粒,年需求增速超过7%,我国空心胶囊的使用量在3000亿粒以上,需求增速领先全球。在胶囊产品结构中,植物胶囊相对于明胶胶囊性能优势明显,由于价格较高,全球渗透率仅10%,但需求增速高达10%-20%。植物胶囊在保健食品领域已经普遍应用,在医药领域的应用需要等待政策审批,所以在医药领域的开拓仍处于起步阶段。公司是植物胶囊行业内唯一原材料纤维素醚可以自给的企业,成本优势明显,市场开拓非常容易,公司生产胶囊的全资子公司赫尔希目前以100亿粒植物胶囊产能排在全球第六,赫尔希产能规划为500亿粒,未来还有可能继续扩大产能,公司今后将成为全球植物胶囊行业领军企业。

进军人造肉,成长再加码。人造肉与传统肉相比,蛋白质含量高、脂肪含量少,从根本上避免了疾病传播,在美国已经成功推广,是未来发展趋势。中国肉类消费量全球第一,人造肉市场空间巨大,国内人造肉售价在70元/500g以上,随着技术成熟、生产链完善,成本有望大幅降低,届时人造肉市场才会大幅打开。公司于20年11月公告参与设立人造肉联营子公司米特加,在人造肉产品中,公司主营的纤维素醚为核心添加剂,而且公司是全球极少数能生产人造肉纤维素醚的供应商,公司对人造肉领域的布局值得期待。

平台对人才吸引力强,长期空间广阔。公司平台对行业人才的吸引力很强,核心团队成员稳定,纤维素醚行业主要人才都集中在公司,并将持续聚集植物胶囊和人造肉行业的顶级专家。董事长毕于东进取心非常强,具有危机意识,知人善任,自从毕于东先后担任总经理、董事长后,公司进入快速发展期,毕于东除了不断网罗人才外,淘汰了公司中的不合格家族成员,引入了现代化管理机制,随着管理能力和人才储备的快速提升,公司成长空间进一步得到保证。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022年实现收入13.20亿、17.62亿和22.33亿,归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿,增速分别为59%、44%和41%,PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示。原材料价格波动的风险,植物胶囊销售不及预期的风险,人造肉市场推广不及预期的风险。